（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲

1.公司简介：传承千年酿酒文化，古酒金徽历久弥新

1.1.历史悠久享誉西北，历经坎坷金徽名酒焕发新生

1.1.1.气候适宜水系丰富，悠久历史孕育名酒基因

地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因。金徽酒原产地位于甘肃徽县，地处甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。徽县坐拥长江流域嘉陵江水系资源，地下水水质优良，水体透明微甜呈天然的弱碱性，上好的酿酒用水保障了金徽酒的优良品质。徽县酿酒的历史最早可追溯至西汉以前，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名“金盔酒”，后改称为“金徽酒”。明清时期，徽酒进入百花齐放的繁盛期，先后涌现出“永盛源”、“宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等一批知名白酒作坊，悠久的历史底蕴和深厚的文化积淀赋予金徽酒名酒基因。

1.1.2.经营不善引发名酒失落，收购重整焕发新生

西北名酒享誉全国。公司前身甘肃省徽县酒厂于年在“永盛源”、“宽裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，年代公司正式注册“金徽”商标，成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。年公司开发出“陇南春”牌白酒并更名为甘肃陇南春酒厂，后于年代更名为甘肃陇南春酒业（集团）有限公司，成为省属国有独资企业。年代以来陇酒集团因经营不善而逐步陷入困境，最终于年宣告破产并于次年被甘肃金徽收购。

收购整合公司东山再起，业绩改善老名酒焕发新生。年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，收购后公司聚焦白酒主业，先后推出“特曲系列”、“三年五年陈酿”、“红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优化。经过多年的砥砺发展，公司于年全年销售突破十亿元，各项指标连续四年维持40%以上增速，稳坐甘肃白酒企业头把交椅，从此走上发展的快车道。

成功上市开启发展新篇，复星入主扬帆再启航。年3月10日，金徽酒正式登陆上交所，标志着公司发展开启了新篇章。公司随后在产能端发力，年改扩建窖泥车间和酿酒四车间相继投产，年新制曲中心正式投产运行。年，复星集团通过旗下的豫园股份入主公司，公司有望借助复星集团的实力加速全国化布局。

1.2.复星系入主赋能公司，股权激励绑定核心利益

1.2.1.复星系入主公司，协同发展加速布局全国化

复星系两次收购终成第一大股东。年5月，复星集团旗下的豫园股份与亚特集团达成股份转让协议，以每股12.07元的价格收购公司30%的股份。年10月，豫园股份一致行动人海南豫珠发起要约收购，以每股17.62元的价格收购公司8%的股份，完成收购后共持有公司38%的股份，正式成为控股股东，公司实控人变更为复星集团董事长郭广昌。

公司股权结构清晰，股权集中度较高。目前复星系旗下的豫园集团持有公司38%的股份位列第一大股东，甘肃亚特集团以13.57%的股份位居第二，前两大股东合计持有超半数股份，股权集中度较高。复星集团作为控股股东能够利用其食品饮料公司运营经验以及华东地区广泛的渠道资源提升金徽酒的品牌力，助力公司全国化发展。

1.2.2.员工持股彰显公司信心，二次创业金徽重启征程

管理层、骨干员工和经销商持股，核心利益深度绑定。年起公司先后开启管理层、员工及经销商持股计划。公司高管通过众惠投资、乾惠投资、怡铭投资间接增持公司股份。年5月，公司面向核心骨干员工开启第一轮员工持股计划，计划以非公开发行方式认购公司1.26%的股份。同时，公司面向经销商引入了金徽正能量1号集合资产管理计划，计划持有公司1.88%的股份。通过引入高管、员工和经销商的持股计划，公司将核心利益深度绑定，有利于公司长期健康发展。

五年发展战略规划高举高打，绩效奖惩协议有效激励高管。年，公司编制了五年发展战略规划纲要，指出未来五年要巩固甘肃地区优势市场，积极开拓西北市场，加快金徽和陇南春双品牌发展战略，打造具有影响力和竞争力的中高端白酒知名品牌，计划到年实现营收30亿元，扣非归母净利6亿元。同时，公司与9名核心高管签订业绩奖惩协议，充分调动管理层的积极性，彰显公司对未来五年发展的信心和决心。

1.3.财务分析：业绩稳步增长，成本控制能力稳定

公司业绩稳步增长，产品结构优化带动毛利率提升。-年，公司营业收入由12.77亿元增长至17.31亿元，CAGR达7.89%；归母净利由2.22亿元增长至3.31亿元，CAGR达10.54%，公司业绩持续向好发展。其中，高档酒营收占比由年25.62%大幅提升至年50.86%，产品结构持续升级。-年，毛利率由61%稳步提升至63%；净利率稳中有升，由年17%提升至年19%，公司不断发力中高端系列产品布局，高端酒销量持续提升带动毛利率和净利率提升。

省外市场销量增加，高档酒销量提升带动吨价上行。公司白酒销量呈总量下降，省外销量增长的趋势。-年，白酒总销量由千升下降至.95千升，省外销量由千升增长至千升，CAGR达10.2%。吨价方面，得益于公司产品结构持续优化，高档酒销量不断上升，吨价由75.62元/升增长至.09元/升，消费升级进程下公司高档酒有望对中低档酒持续形成替代效应，带动吨价进一步上升。

巩固甘肃核心市场，省外市场营收增速亮眼。-年，公司省外营收占比由8.32%增长至16.70%，近三年省外营收维持两位数以上增速，远超省内。公司不断巩固本地核心市场，同时不断开拓西北市场，营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司有望借助其品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，进一步向全国市场进军。

2.行业分析：立足甘肃，辐射西北

2.1.牢抓甘肃市场，差异化竞争稳居省内龙头

2.1.1.甘肃白酒市场份额有限，本地酒企占据主导地位

经济基础和人口规模决定甘肃白酒市场体量较小。甘肃省地处西北部三大高原交汇地带，地广人稀，年甘肃省常住人口仅为万人，GDP位列全国倒数第五名，人口数量较少及经济发展相对落后导致甘肃地区白酒市场发展程度目前来看较为有限。

全国化名酒渗透不足，本地品牌占据主导地位。由于甘肃省白酒市场规模有限且居民消费水平相对较低，全国化名酒企尚未对省内市场作重点布局，而本地品牌凭借性价比和本土优势主导省内白酒市场。目前甘肃地区白酒市场竞争格局呈一超多强态势，金徽酒市占率优势明显，全国性名酒企茅台、五粮液、泸州老窖在高端市场依旧地位稳固，红川、滨河、汉武等其余本地酒企也在市场中占据一席之地。

2.1.2.让位高端进行差异化竞争

让位高端开启错位竞争，消费升级推动结构升级。金徽酒牢牢抓住甘肃市场中低端酒占比较大的特点，开启与省外白酒的错位竞争道路。公司主攻元以下的价格带，共布局二十余款单品，而元以上的高端价格带仅布局2款单品。茅五泸三大高端白酒玩家在高端市场地位十分稳固，而公司通过将高端价格带让位于茅台、五粮液、泸州老窖等全国性名酒企，聚焦于空间巨大的下沉市场。

随着经济不断发展，甘肃省城镇居民人均可支配收入连年增长，虽然和全国平均水平仍有一定差距，但近年来增速略高于全国水平，因此白酒消费结构也逐步向-元价格带推进，从公司收入结构来看元以上高档酒营收占比已从年的26%增长至年的51%。公司聚焦自己优势价格带，同时借助大本营市场的经济快速发展，有望在产品结构升级方面呈现更加优秀的表现。

2.1.3.采取不饱和营销战略，一地一策加速布局省内潜在市场

优势区域保持稳定，加速布局省内薄弱地区。兰州地区凭借省会的区位优势经济发展水平相对较高，人均消费能力较强，因此成为公司重点布局市场。甘肃东南部地区是金徽酒的发源地，当地对金徽品牌认可度较高，也是公司传统优势地区。目前省内营收主要来自于甘肃东南部及兰州周边两大优势市场，分别占省内营收的40.40%和33.33%。除优势地区外，在甘肃省内公司持续发力挖掘剩余潜在市场，近年来加大布局甘肃西部市场，营收占比由年的6.32%增长至年的11.51%，增长速度亮眼。毛利率方面，甘肃东南部和兰州周边凭借渠道布局完善利润率较高，分别为63.02%和64.15%；作为薄弱地区的中部和西部地区因渠道下沉不足和加大布局投入因此毛利率偏低，分别为60.89%和58.43%，未来有一定的提升空间。

实施不饱和营销战略，“一地一策”深耕甘肃区域市场。目前公司在甘肃中部和西部销售占比较小，尽管甘肃市场收入占比达80%以上，但市场格局仍呈不饱和态势，针对薄弱地区的提升空间仍然很大。公司采取不饱和营销战略，以一地一策的形式有针对性地提升各区域市场份额。针对甘肃东南部和中部地区，公司保持产品全覆盖，稳固基本盘；针对兰州周边地区深入推进“大兰州”战略，以兰州为核心带动周边地区市占率提升；针对甘肃西部有待培育的市场，加大市场投入，不断培养消费者以提升市占率。

2.2.西北地区市场广阔，大西北战略初见成效

2.2.1.西北市场空间广阔，消费习惯相似便于打开市场

西北六省人口和居民消费水平均超甘肃，辐射周边公司空间广阔。我国西北地区包含甘肃、宁夏、陕西、青海、内蒙古、新疆、西藏七省份，气候条件和地理环境大同小异，冬季漫长而寒冷，饮酒文化盛行，消费习惯相似。第七次人口普查显示，西北七省共有人口1.31亿，是甘肃省总人口的五倍有余。居民消费能力方面，各省份居民消费水平相当，可支配收入均位于3.3-3.8万元区间，其他六省居民的消费能力均高于甘肃地区。西北地区广大的人口基数和相似的消费水平使得本土酒企更容易打开市场，而对于以甘肃为大本营市场的金徽酒来说，西北市场无疑意味着十分广阔的发展扩张空间。

2.2.2.不对称营销初见成效，营收增速高于西北其他省内龙头

省外实施“不对称营销”，立足甘肃发展西北。大西北地区各省经济发展水平差距较小，民俗风情和地理环境较为相似使得各省白酒市场情况相对接近，因此在省外扩张方面，公司采用做深做透甘肃市场，并不对称地优先辐射大西北地区的战略。年起公司布局周边的宁夏市场，并于年进入陕西部分市场。目前公司销售网络已覆盖陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙、青海等西北地区，省外收入占比持续扩大并于年达到16.70%，不对称营销策略初见成效，大西北市场的广阔空间将赋予公司营收持续增长的天地。

西北市场整体来看，目前金徽酒业绩表现好于其他龙头。西北地区幅员辽阔，地理环境较为复杂使得运输成本相对较高，外来白酒品牌因成本问题很难布局下沉市场，全国化名酒企在西北地区布局也相对薄弱，仅占据高端市场，而中低端的广阔市场被大量西北本地酒企占据。各省份虽然有本土龙头酒企，但尚未形成区域化领军龙头，目前西北地区名酒除金徽酒外还有位于新疆的伊力特和青青稞酒，从酒类营收看金徽酒目前营收增长速度位列第一，营收规模上年达17.31亿元仅次于伊力特。

地理位置赋予优势，公司有望成为区域性龙头。与伊力特和青青稞酒相比，金徽酒是西北唯一一家坐拥长江水系的酒厂，不可复制的地理条件造就了其独特的口感。此外，金徽酒厂坐落于甘肃西北部，地处西北地区中部、五省通衢之处，与远在新疆的伊力特和青青稞酒相比更有利于向周边省份辐射，运输成本端具有一定的优势。业绩优势、地理优势以及公司在品牌、产品、渠道方面持续的积极布局，公司有望成为首个覆盖西北的区域性龙头。

2.3.复星入主赋能华东市场开拓

复星入主有望推进公司在华东市场的开拓。复星集团先后通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒，金徽酒成为复星快乐板块重要成员。11月，金徽酒股价创历史新高，市值突破亿元，受到资本市场高度